ПРИМЕР 1

 

            Методика, которой будут пользоваться оценщики в настоящей работе разработана на кафедре антикризисного управления и оценочной деятельности МЭСИ А.Ю. Родиным и опубликована в журнале "Вопросы оценки" №1, 2003г. Такая методика в большей степени, чем метод экспертных оценок, имеет численное обоснование дисконта ликвидационной стоимости и основана не на сравнительном подходе и не на предположении о математической модели отношения срока экспозиции и стоимости объекта. Предлагаемый ниже подход основан на предположении о мотивах приобретателя имущества как потенциального инвестора. Предлагаемый метод определения ликвидационной стоимости наиболее соответствует доходному подходу к оценке собственности:

           Если рассуждать с точки зрения потенциального покупателя, приобретающего имущество по ликвидационной стоимости, на которого впоследствии не будут наложены ограничения по срокам экспозиции приобретенного имущества по ликвидационной стоимости, данный покупатель может затем реализовать это имущество по рыночной цене. В итоге разница между рыночной и ликвидационной стоимостью будет являться чистым доходом такого покупателя. Таким образом, для инвестора будет привлекательной возможность приобрести объект оценки по ликвидационной стоимости, чтобы затем реализовать его по рыночной стоимости. Если предположить, что при такой операции инвестор будет использовать заемные средства, его чистый доход будет уменьшен на величину оплаты заемных средств.

           Такая оплата будет зависеть от времени, на которое привлекаются заемные средства, необходимое на приобретение объекта и продажи его по рыночной цене. Если предположить, что инвестор выставит на продажу объект одновременно с началом срока экспозиции и будет обязан его выкупить одновременно с его окончанием, то время, на которое необходимо привлечение заемных средств, будет равно:

 

Тпр.с. = Тэ.р. – Тэ.л.

 

           Где Тпр с — время, на которое привлекаются заемные средства;

           Тэ.л. — срок экспозиции, меньший, чем обычный срок экспозиции для аналогичных объектов, но обязательный для отчуждения оцениваемого имущества (срок экспозиции для продажи по ликвидационной стоимости);

           Тэ.р. — срок экспозиции, обычный для аналогичных объектов, на которые не наложен императив обязательной (быстрой) продажи.

           Таким образом, чем короче срок экспозиции для продажи по ликвидационной стоимости, тем на большее время требуется привлечение заемных средств для последующей продажи по рыночной стоимости. Плата за заемные средства прямо пропорциональна сроку, на который эти средства привлекаются, и определяется по формуле:

 

Рзс = Рл х (Тпр.с х iд)

 

Где Рзс - плата за заемные средства;

Рл — ликвидационная стоимость объекта оценки;

iд — процентная ставка (ставка дисконтирования), отражающая норму доходности кредитора, предоставляющего заемные средства.

 

          Процентная ставка, используемая в этой формуле, является аналогом ставки дисконтирования, так как ставка дисконтирования, по сути, представляет собой уровень доходности, на который согласился бы инвестор, принимая решение о вложении в конкретный проект. Величину ставки дисконтирования можно определить традиционными методами оценки капитальных активов (САРМ) или методом кумулятивного построения. На практике расчет iд будет зависеть от объекта оценки и должен учитывать все риски, связанные с приобретением объекта оценки по ликвидационной стоимости. К специфическим особенностям величины iд следует отнести возможный риск ситуации, отменяющей необходимость продажи объекта по ликвидационной стоимости. Например, ситуация с поворотом судебного решения. отменяющего возбуждение процедуры банкротства (правовой риск). В этом случае инвестор рискует не возмещением убытков, понесенных обязанностью исполнить судебное решение, принуждающее к двусторонней реституции, и, как следствие, прекращению инвестиционного проекта.

          Однако такие риски возникают только при специальных судебных процедурах и могут быть минимизированы как увеличением iд так и страхованием возможных неблагоприятных последствий, так и тщательным юридическим анализом дела. вынудившего продавца отчуждать имущество по ликвидационной стоимости.

Мы предполагаем, что инвестор, осуществляющий данную операцию, мотивирует ее возможностью получения прибыли, которая зависит от величины рыночной стоимости объекта.

 

Iо = Рр  х (Iн.п.   х Тпр.с)

 

Где Iо - доход от инвестиционного проекта;

Рр — рыночная стоимость объекта;

Iн.п — норма прибыли инвестора.

 

            Норма прибыли определяется из обычной нормы прибыли инвестиционных компаний. На практике величина Iн.п будет зависеть от величины среднего дохода инвестиционных компаний, с учетом налога на прибыль. Данная величина отличается от Iд тем, что отражает не величину платы за привлечение заемных средств, а внутренние мотивы инвестора на осуществление операции по приобретению имущества по ликвидационной стоимости. Предприятие не будет производить операции не получая доход от нее ниже величины, достаточной для покрытия внутренних издержек и прибыли от осуществления своей деятельности. Иначе говоря. Iн.п, на практике рассчитывается исходя из общей ситуации существования коммерческих предприятий в стране и представляет собой мнение оценщика о средней величине дохода коммерческих организаций в нормальных условиях, т.е. безубыточной но и не сверхприбыльной деятельности.

          Учитывая смысл инвестиционного проекта, потенциальный инвестор не заплатит за имущество, продаваемое по ликвидационной стоимости, больше, чем разницу между рыночной ценой, платой за кредит и собственным доходом. Таким образом

 

Рл = Рр – Iо - Рзс

 

 

         Как видно из выведенной формулы, чем ниже срок экспозиции, тем ниже ликвидационная стоимость. Таким образом, ликвидационная стоимость определяется разницей нормального и сокращенного срока экспозиции, а также рыночной ценой данного объекта и ситуацией на рынке, что отражает экономическую природу ликвидационной стоимости.

           Для реализации вышеописанной методики необходимо осуществить нижеприведенную последовательность действий.

Последовательность расчета Ликвидационной  стоимости:

           Определение стандартных сроков экспозиции для оцениваемых объектов оценки;

           Расчет ставки дисконтирования;

           Определение величины требуемого дохода - нормы прибыли инвестора;

           Расчет итоговой ликвидационной стоимости.

 

          1) Для определения стандартных (обычных) сроков экспозиции объектов оценки оценщики проанализировали возможную реализацию объекта, учитывая его ликвидность. Стандартный срок экспозиции подобных объектов на рынке недвижимости города Тюмени проводится с использованием интервьюирования специалистов по недвижимости АН "ТМПО и К" (3452 39-00-47). По словам директора агентства Ященко М.Б., стандартный срок экспозиции типовых квартир при условии позиционирования их в нормальной ценовой категории по рыночной стоимости (не завышенная и не заниженная цена предложения) в настоящее время составляет около 6 месяцев.

        Таким образом, в дальнейших расчетах мы будем использовать для Объекта оценки данное значение стандартного срока экспозиции.

 

           2) Для определения ставки дисконтирования мы будем использовать метод кумулятивного построения, который заключается в суммировании безрисковой ликвидной ставки и различного рода рисков. По сути, в случае оценки ликвидационной стоимости ставка дисконтирования должна совпадать с величиной ставки капитализации, учитывающей в том числе и норму возврата капитала. Это особенно актуально при оценке изношенных зданий и сооружений, а также машин и оборудования. В обратном случае ликвидационная стоимость (скидка) будет одинакова для относительно новых объектов и объектов с небольшим оставшимся экономическим возрастом, что на наш взгляд является ошибкой, поскольку ликвидность сравнительно новых объектов в большинстве случаев выше ликвидности недвижимости с небольшим оставшимся сроком экономической жизни. Таким образом, формула расчета ставки дисконтирования для определения ликвидационной стоимости будет выглядеть следующим образом:

 

i_д = R₀ + R_стр. + R_обор. + R_ликв. +R_прав. +Δ

 

          где R₀ — безрисковая ликвидная ставка

          R_стр. — страновой риск

          R_обор. — поправка на инвестиции в конкретный сектор рынка (недвижимость)

          R_ликв. — поправка на ликвидность объекта оценки

          R_прав. — поправка на правовой риск

          Δ — норма возврата капитала

 

        За безрисковую ликвидную ставку в настоящем Отчете об оценке принимается ставка дохода по долгосрочным правительственным облигациям ОФЗ со сроком обращения более одного года, как наиболее целесообразный параметр, уже учитывающий страновой риск. На текущий момент ставка дохода по ОФЗ (сроком обращения более одного года) составляет 6,63 % годовых (по данным журнала   «Эксперт» №47 (731) от 29 ноября 2010г.).

 

R = R_m + R_обор. + R_ликв. +R_прав. +Δ

 

          Где  R_m = R₀ + R_стр.

 

        Поправка на инвестиции в конкретный сектор рынка (недвижимости). Риски инвестиций в объект недвижимости подразделяются на два вида. К первому относятся систематические и несистематические риски, ко второму — статичные и динамичные. Для определения поправки R_недв. методикой, разработанной нашей фирмой, определена десятибалльная шкала, внутри которой группа экспертов определила средневзвешенное значение поправки на этот риск.

 

Факторы риска

 

Вид и наименование риска	Категория риска	1	2	3	4	5	6	7	8	9	10
Систематический риск
Ухудшение общей экономической ситуации	динамичный								Х
Увеличение числа конкурирующих объектов	динамичный			Х
Изменение федерального или местного законодательств	динамичный					Х
Несистематический риск
Природные и антропогенные чрезвычайные ситуации	статичный			Х
Ускоренный износ здания	статичный							Х
Неполучение арендных платежей	динамичный		Х
Неэффективный менеджмент	динамичный						Х
Криминогенные факторы	динамичный				Х
Финансовые проверки	динамичный						Х
Неправильное оформление договоров аренды	динамичный		Х
Количество наблюдений		0	2	2	1	1	2	1	1	0	0
Взвешенный итог		0	4	6	4	5	12	7	8	0	0
Сумма		46
Количество факторов		10
Средневзвешенное значение		4,6

 

           Таким образом, поправку на риск инвестиций в объект недвижимости Rнедв. мы принимаем равной 4,6%.

           Поправка на ликвидность учитывает срок экспозиции Объекта оценки, время по поиску нового арендатора в случае банкротства или отказа от аренды существующего арендатора.

           На наш взгляд, целесообразно использовать поправку на ликвидность на уровне депозитной ставки в Сберегательном банке РФ (как одном из наиболее надежных банков), учитывающую альтернативное вложение капитала на срок, условно равный экспозиции объекта.

 

Rликв. = (D / 12) n

 

           где D — ставка срочного депозитного вклада на 6 месяцев в СБ РФ

           n — срок возможной экспозиции объекта, исходя из его ликвидности

 

           На текущий момент средняя ставка срочного депозитного вклада в Сберегательном банке РФ на 6 месяцев составляет 8,9%. Расчет поправки на ликвидность осуществляется в нижеследующей таблице путем произведения ставки депозитного вклада в СБ РФ на срок стандартной (обычной) экспозиции каждого из объектов оценки.

             Поправка на правовой риск как уже говорилось выше это возможный риск ситуации, отменяющей необходимость продажи объекта по ликвидационной стоимости. Например, ситуация с поворотом судебного решения, отменяющего возбуждение процедуры банкротства (правовой риск). В этом случае инвестор рискует не возмещением убытков, понесенных обязанностью исполнить судебное решение, принуждающее к двусторонней реституции, и, как следствие, прекращению инвестиционного проекта.

        Величина поправки на правовой риск может быть определена на уровне величины страховки от возможных неблагоприятных последствий. В результате телефонного опроса страховых компаний величина такой поправки определена на уровне 2%.

         Норма возврата капитала позволяет переводить будущие выгоды в настоящую стоимость собственности по норме возврата капитала.

Существует три варианта прогнозируемого изменения стоимости капитала:

          1. Изменение стоимости основной суммы инвестиций не прогнозируется, возмещение капитала происходит из стоимости актива на величину первоначальных инвестиций при его перепродаже;

        2. Когда ожидается, что стоимость вложенного капитала (основной суммы) уменьшится, часть или вся сумма возмещаемых инвестиций должна быть получена из текущего дохода, поэтому коэффициент капитализации текущего дохода должен включать как доход на инвестиции, так и возмещение ожидаемой потери.

            Существует три способа возмещения инвестируемой суммы:

          - прямолинейный возврат капитала (метод ринга): предполагает, что возмещение основной суммы происходит ежегодно равными частями;

          - возврат капитала по фонду возмещения и ставки дохода на инвестиции (метод Инвуда): предполагает, что доход поступает в виде простого постоянного аннуитета и дисконтируется одной нормой дисконта. Основной предпосылкой является допущение о том, что величина аннуитета соответствует полному возврату начальных инвестиций и получению дохода на капитал в течение времени поступления аннуитета;

          - возврат капитала по фонду возмещения и безрисковой ставке процента (метод Хосвальда) отличается от метода Инвуда тем, что формирование фонда возмещения происходит не по норме процента на инвестиции, а по безрисковой ставке. Основной предпосылкой является то, что реинвестирование может быть не таким прибыльным как начальные инвестиции и, следовательно, повторному вложению денег присущ большой риск.

           3. Прогнозируется повышение стоимости капитала, когда ожидается повышение стоимости вложенного капитала.

Во всех моделях расчет капитализации производится с учетом изменения стоимости актива. При этом если стоимость собственности уменьшается, то корректировка имеет знак "+", а если стоимость будет увеличиваться, то корректировка будет иметь знак "—".         

     В нашем случае прогнозируется уменьшение стоимости Объектов оценки, связанное с возрастанием степени изношенности недвижимости, которое будет компенсироваться ростом стоимости недвижимости, связанной с инфляцией и/или ростом покупательной способности населения.  В этой связи оценщики сочли целесообразным норму возврата капитала принять равной нулю. Итогом вычислений будет итоговый расчет ставки дисконтирования для нашего Объекта оценки:

 

Расчет ставки дисконтирования

 

Наименование	R0	Rобор.	Rправ.	Rликв.		Норма возврата	Ставка дисконти- рования, с учетом округления
				Тэ.р.	Rликв.
Объект оценки	6,63	4,6	2	6	4,45	0,0	17,68

 

 

         Определение величины требуемого дохода - нормы прибыли инвестора будет осуществляться на основании среднерыночных данных дохода коммерческих предприятий исходя из общей ситуации существования коммерческих предприятий в стране и представляет собой мнение оценщика о средней величине дохода коммерческих организаций в нормальных условиях, т.е. безубыточной, но и не сверхприбыльной деятельности.

          Иначе говоря. Iн.п, на практике рассчитывается как средний показатель доходности коммерческого предприятия и на момент оценки колеблется в пределах 15 – 25%. Нами в качестве Iн.п. была выбрана среднеарифметическая величина в размере 20%, которая будет нами  использоваться в дальнейших расчетах.

          Последним шагом наших вычислений будет являться расчет итоговой ликвидационной  стоимости.

          В качестве величины Тэ.л. был определен срок срочной реализации имущества - квартир соответствующий 1 месяцу.

 

Обобщение результатов определения ликвидационной стоимости

 

 

Наименование	Рыночная стоимость, руб.	ТЭ.Р. (лет)	ТЭ.Л. (лет)	IД. (%)	IН,П. (%)	Ликвидационная стоимость (с учетом округления), руб.	Величина скидки на ограниченный срок экспозиции (с учетом округления), %
Объект оценки	1 650 000	0,500	0,083	17,68	20	1 410 000	15

 

 

 

Таким образом, ликвидационная стоимость Объекта оценки с учетом округления до значимой цифры составляет:   

 

1 410 000 рублей

Один миллион четыреста десять  тысяч  рублей